中金：美经济列车向衰退驶去

美国二季度GDP季调环比折年率-0.9%，中金为连续第二个季度环比负增长。美经从分项看，济列二季度居民商品消费、衰退驶去企业固定资产投资、中金房地产投资、美经库存均走弱，济列合计拖累GDP约4.3个百分点。衰退驶去服务消费和出口虽有回暖，中金但不足以弥补前述各项下滑带来的美经拖累。我们认为，济列与一季度相比，衰退驶去二季度的中金GDP负增长更像是具有实质意义的经济萎缩，虽然当前美国经济可能还称不上真正意义上的美经衰退，但经济的济列列车已然“向衰退驶去”。而另一方面，经济放缓还不足以让美联储停止紧缩，随着加息深化，下半年美国经济面临的压力还将增加。总体上，美国将继续面对“数据弱、政策紧”的窘境。

美国二季度GDP季调环比折年率-0.9%，远不及市场预期的0.5%，考虑到一季度GDP环比折年率为-1.6%，美国经济已经连续两个季度环比负增长。

从分项看，二季度私人消费支出增长1%（环比折年率，下同），较一季度的1.8%有所下降，对GDP增长贡献为0.7个百分点。进一步看，耐用品消费下降2.6%，拖累GDP增长0.22个百分点，其中的汽车及零部件消费、家具家电消费均表现疲软，说明部分外出和居家需求已随疫情影响减弱而衰退。非耐用品消费下降5.5%，且是连续两个季度负增长，拖累GDP增长0.85个百分点，其中的食品、汽油和能源商品消费均为负增长，或与粮价和油价上涨导致消费者降低食品能源消费支出有关。服务消费表现较好，环比增长4.1%，对GDP贡献达1.78个百分点，其中的房租、医疗、交通、娱乐、餐饮与住宿消费均稳步扩张。综合来看，私人消费支出表现出商品弱、服务强的特征，这符合疫情减弱后美国消费需求重心从商品转向服务的逻辑。

固定资产投资下跌3.9%，较一季度5%的增长明显回落，对GDP增长拖累为0.7个百分点。从分项看，设备投资在上季度大幅扩张14.1%后于二季度下跌2.7%，其中，信息处理设备与工业设备均下降，对整体增长造成拖累。这可能说明企业在利率上升与总需求放缓的环境下，已经没有强烈的意愿来追加投资和改善生产。二季度建筑投资也大幅下跌11.7%，而房地产投资的跌幅更是达到14%。我们认为房地产疲软与房贷利率大幅攀升有关，过去几个月30年期房贷利率从3%上升至接近6%，导致房地产销售数据快速下滑，从而对地产投资带来压力。

库存投资拖累GDP增长约2个百分点。尽管美国企业仍在补库存，但补库的节奏已明显放缓，特别是在去年四季度和今年一季度库存出现强劲反弹后，企业补库的动力进一步下降。我们跟踪的库销比数据显示，在零售商库存当中，除了汽车和服装以外，其余零售商的库销比均已恢复至疫情前水平，这意味着后续补库的空间将比较有限。

出口增长18%，进口增长3.1%，净出口贡献GDP增长1.4个百分点。一季度出口下降4.8%，二季度出口增速转正且大幅扩张，对经济增长带来正向贡献。不过，随着全球经济增长前景黯淡，我们预计后续出口也难以有强劲的表现。进口增速由上季度的18.9%明显放缓，其中，商品进口下降0.1%，较一季度的20.2%大幅下降。进口放缓说明美国自身需求边际走弱，这与前文所讲到的商品消费降温、补库与投资需求放缓也可互相印证。

政府开支下降1.9%，连续第三个季度下降，对GDP增长拖累0.3个百分点。其中，国防、非国防、地方政府支出均呈现持续下降趋势。短期来看，在通胀高企的背景下，美国政府似乎很难再出台大规模财政刺激计划。我们预计今年财政对GDP增长的贡献总体将是负向的。

最后，如何理解美国GDP连续两个季度负增长？美国经济是否已经陷入衰退？从技术上讲，美国经济似乎可以被贴上衰退的标签，这是因为市场和媒体习惯于将GDP连续两个季度负增长定义为“技术性衰退”（technical recession）。但从经济运行上讲，我们还需要进一步分析其内在的逻辑。对此，我们可以从GDP数据所反映的实质内涵、前瞻性、政策含义三个层面来看：

从实质内涵看，与一季度相比，二季度的GDP负增长更像是具有实质意义的经济萎缩。这是因为一季度GDP环比虽是负增长，但代表内需的消费和投资表现还比较好。相比之下，二季度消费投资明显走弱，表明经济内生动能已经开始下降，特别是耐用品消费、房地产投资、库存变动等核心内需指标表现疲软，表明通胀高企和利率抬升对美国经济的影响已经显现。

从前瞻性看，二季度GDP或预示着美国经济列车正向衰退驶去，“实质性衰退”可能提前到来。如果说此前市场对于美国经济衰退的讨论还是停留在情绪面上，那么接下来将更多聚焦于真正意义上的衰退，对于衰退发生时间点的判断也可能从2023年提前至2022年。如前所述，二季度消费投资走弱一部分与高通胀有关，另一部分与货币紧缩有关，而这两个因素在短期内又不会很快消失，这意味着三季度消费投资将继续承压。如果三季度GDP同样因为消费投资疲软而环比负增长，那么即便不考虑一季度GDP的特殊性，二、三季度的连续负增长也将使经济衰退变成现实。

从政策含义看，二季度GDP继续走弱还不足以让美联储停止加息，而这也将进一步强化美国经济下行的趋势。在刚刚结束的美联储7月议息会议后，鲍威尔承认了美国经济放缓的客观事实，但他也认为经济增长放缓是有必要的（necessary），因为只有增长放缓至低于潜在水平才能对通胀产生抑制作用[1]。也就是说，牺牲经济增长是换取物价稳定所必须付出的代价。此外，鲍威尔也有意淡化美国二季度GDP，暗示即使数据疲软也不会阻碍美联储继续加息。持续的加息或将使金融条件进一步收紧，从而使美国经济增长面临更多下行压力。由此来看，下半年美国将继续面对“数据弱、政策紧”的难堪局面。

图表：美国GDP环比增速贡献拆分

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国GDP分项数据一览

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房地产销售持续下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：除了汽车与服装外，大部分零售商的库销比已回到疫情前水平

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

[1]https：//www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20220727.pdf

(责任编辑：探索)