发布研究报告称，海通合理维持（02328）“优于大市”评级，证券中国参考可比公司估值，维持予0.9-0.95倍2022EPB，财险对应合理价值区间为8.94-9.44元人民币，优于折合合理价值区间为10.97-11.58港元。大市人保财险车险业务质地较好，评级车险业务中低赔付率的价值家自车占比较高、渠道费率可控，区间因此该行认为公司盈利空间远超中小险企，港元其竞争优势在改革下半场将愈发凸显。海通合理2021年公司分红率保持稳定为40%，证券中国股息率7.8%。维持中国财险当前股价对应2022EPB仅0.63倍，财险估值处于低位。优于

事件：公司公布2021年报：1）归母净利润达224亿元，同比+7%，Q4单季净利润为24亿元，同比-33%。2）承保利润15.2亿元，同比-63.6%。3）归母净资产2029亿元，同比+8%。4）ROE为11.3%，同比-0.3pct。

海通证券主要观点如下：

保费：非车险维持快速增长，车险Q4保费增速回正。

1）2021年总保费收入达4495亿元，同比+3.8%，市占率达32.8%。

2）车险保费同比-4%，主要受车险费改导致车均保费下降影响，但Q4单季同比+8.9%。公司持续优化车险经营模式：①承保结构不断优化，家自车市场份额同比+1.4pct，保费占比同比+1.0pct，为历史同期最高值。②稳续保、优转保，汽车商业险和交强险续保率分别同比上升2.0pct、2.1pct，承保汽车数量分别同比增长11.3%和9.9%。

3）非车险保费同比+16%，其中货运险/意健险/农险/责任险/信用保证险保费分别同比+26%、+22%、+18%、+16%、-46%。

4）该行认为，当前车险综改阵痛期已经基本渡过，车险保费增长将回归正常水平，自2021年6月以来人保财险单月保费增速持续跑赢行业，该行预计公司市场份额将进一步提升，龙头地位愈发稳固。

盈利：综合成本率99.6%，同比+0.7pct。

1）除信用保证险综合成本率同比-78pct外，其他非车险种综合成本率均升高，其中企财险/责任险/货运险分别+25.9pct、+10.2pct、+8.3pct。仅车险、货运险、信用保证险实现承保盈利。

2）赔付率同比+7.5pct至73.7%。①受车均保费下降、赔付责任增加以及暴雨灾害等因素影响，车险赔付率同比+12.1pct。②受自然灾害及重大赔案影响，企财险赔付率同比+23pct。③持续出清融资性信保业务风险，信用保证险赔付率同比-74.1pct，但该行预计由于占比较低对整体影响有限。

3）费用率同比-6.8pct至25.9%。①受车险综改严控费用影响，车险费用率同比-11.3pct。②公司加强费用管控降低运营成本，农险费用率同比-5pct。

4）该行认为2021年公司非车险业务承保盈利下滑主要受到自然灾害及重大赔案等偏短期因素影响，该行预计未来伴随公司非车险业务结构优化，承保盈利有望实现底部反转。

投资：权益类资产明显增配，总投资收益同比+13%。

投资资产同比+5.2%至5341亿元，现金/定期存款/债权类/权益类资产占比分别为3.3%、13.8%、32.3%、26.9%，同比-1.9pct、-0.1pct、-0.9pct、+5.1pct。总、净投资收益分别同比+12.8%、+1.6%。总投资收益率5.0%，同比+0.2pct；净投资收益率3.5%，同比-0.1pct。

风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。

(责任编辑：休闲)